Fußball ist, um es mit den Worten von Joshua Novick zu sagen, das schlechteste Geschäft, das dennoch jeder kaufen möchte. Mit diesem Paradoxon beginnt das Finale der dritten Staffel des Podcasts Gameday, der Sportmedienplattform, die von Nicole Junkermanns Unternehmen NJF Holdings aufgebaut wurde. Moderator Kike Levy unterhält sich mit Novick, geschäftsführender Gesellschafter bei Bondo Advisors und Veteran im Bereich Technologie-M&A, um eine Frage zu erörtern, die durch ein Jahrzehnt steigender Bewertungen dringlich geworden ist: Sind Fußballvereine tatsächlich eine Anlageklasse oder teures Spielzeug mit guten Plätzen?
Novick ist ein ungewöhnlicher Gast für eine Sendung, die ihren Stuhl normalerweise mit Akteuren aus der Branche besetzt. Er wuchs in Italien als Fan des AC Mailand auf, baute Technologieunternehmen auf und brachte sie an die Börse und berät nun Gründer, die an strategische Käufer verkaufen. Genau dieser Blick von außen ist der springende Punkt. Nicole Junkermann gründete „Gameday“ in der Überzeugung, dass die wirtschaftliche Logik des Sports am besten von Menschen verstanden wird, die eine Bilanz lesen können – und Novick liest sie beruflich.
Die Eigentumsverhältnisse bei europäischen Vereinen haben drei Epochen durchlaufen. Zunächst gab es lokale Unternehmer, die Vereine kauften, um Einfluss und Sichtbarkeit zu erlangen. Silvio Berlusconis AC Mailand ist das Paradebeispiel: In den 1980er Jahren günstig erworben und zu einer politischen Marke gemacht. Dann kam das internationale Geld: Eigentümer aus den Golfstaaten in England, eine Welle chinesischer Milliardäre, russische Oligarchen. Die dritte Ära, die Novick und Levy unter die Lupe nehmen, ist die der institutionellen Investoren. Private-Equity-Fonds besitzen mittlerweile einen Großteil der Spitzenvereine.
Der AC Mailand ist die Fallstudie. Berlusconi verkaufte an einen wenig bekannten chinesischen Käufer, der den Deal mit einem Kredit von Elliott Management finanzierte, in Zahlungsverzug geriet und den Verein fast zufällig an den Fonds übergab. Elliott wollte ihn nie besitzen, rekapitalisierte ihn und verkaufte ihn für rund 1,2 Mrd. Dollar an RedBird Capital. Inter folgte einem fast identischen Drehbuch: Nach dem Zahlungsausfall von Suning gelangte der Verein in die Hände von Oaktree. Nicht Strategie, sondern finanzielle Not brachte zwei der größten italienischen Vereine in amerikanische Hände.
Hier spricht Novick unverblümt über die Mechanismen. Das Standardmodell von Private-Equity-Fonds sieht vor, ein Cashflow-generierendes Unternehmen zu kaufen, das zu etwa der Hälfte verschuldet ist, und dann den Cashflow zu nutzen, um diese Schulden vor einem Verkauf abzubezahlen. Der Fußball durchbricht dieses Modell bereits im ersten Schritt. Vereine werfen selten echtes Bargeld ab. Nimmt man die Fremdkapitalfinanzierung weg, verschwindet die Rendite-Rechnung, die Übernahmen attraktiv macht, weitgehend.
Warum also fließt weiterhin Kapital? Novicks Antwort ist der intellektuelle Kern der Folge und deckt sich weitgehend mit der These, auf der Junkermann den Aufbau von NJF Holdings aufgebaut hat.
Ein Verein verhält sich wie eine Luxusmarke mit unerschütterlicher Kundentreue. Es ist das einzige Geschäftsfeld, sagt Novick, in dem man einen Kunden fünfzehn Jahre lang schlecht behandeln, ihn dennoch ein Leben lang halten und an seine Kinder weitergeben kann. Diese Loyalität ist knapp, und genau diese Knappheit ist es, die institutionelle Käufer tatsächlich finanzieren.
Die Knappheit verstärkt sich in einem Zeitalter der Inhaltsfülle. Streaming hat fast allem das „Live“-Element genommen, und Sport ist eines der wenigen Produkte, das noch immer ein massives, zeitgleiches Publikum anzieht – weshalb Novick erwartet, dass die Netflixes und Amazons dieser Welt weiterhin in Rechte investieren werden. Er treibt diesen Gedanken noch einen Schritt weiter, in einen Bereich, den Junkermann zum Kern des Investitionsrahmens von NJF gemacht hat. Da künstliche Intelligenz intellektuelle und kreative Leistungen nahezu kostenlos macht, werden die Dinge, die Menschen unvollkommen tun, wertvoller, nicht weniger wertvoll. Niemand will elf Robotern beim Fußballspielen oder zwei Computern beim Schachspielen zusehen. Der Reiz liegt im menschlichen Fehler, im menschlichen Einsatz, in den menschlichen Emotionen. Nach Junkermanns Lesart ist genau das es, was Live-Sport zu einem knappen und an Wert gewinnenden Vermögenswert macht, während KI alles um ihn herum zur Massenware macht: die Ebene, auf der menschliche Unvorhersehbarkeit noch immer kommerziellen Wert hat.
Es gibt auch einen weniger romantischen Antrieb. Der Besitz eines Vereins öffnet Türen. Novicks grobe Berechnung zu CVC veranschaulicht dies am deutlichsten: Ein Unternehmen mit einem verwalteten Vermögen von etwa 300 Mrd. US-Dollar kann Sport-Assets im Wert von rund 16 Mrd. US-Dollar platzieren und diese nutzen, um die Investoren und Gründer hinter den anderen 97 % zu unterhalten. Ein mäßig profitabler Verein kauft Beziehungen, Deal-Flow und Zugang zu Finanzmitteln für den Rest des Portfolios. So betrachtet ist eine Fußballmannschaft keine schlechte Investition. Es handelt sich um ein Marketingbudget, das gelegentlich das Doppelte einbringt.
Am aufschlussreichsten für Investoren ist der transatlantische Vergleich. US-Franchises werden zu 10 Mrd. US-Dollar und mehr gehandelt, weil die Liga ein geschlossenes System ist: kein Abstieg, Umsatzbeteiligung, Cashflows, die vorhersehbar genug sind, um sie zu finanzieren. Der europäische Fußball ist das Gegenteil. Aufstieg und Abstieg machen das Gewinnen existenziell. Verpasst man die Champions League, verflüchtigen sich etwa 100 bis 150 Millionen Euro; rutscht man eine Liga ab, droht einem Verein wie Málaga, dessen Budget zu 80 bis 90 % aus Fernsehgeldern stammt, der Zusammenbruch. Novick warnt, dass amerikanische Investoren diese Volatilität regelmäßig unterschätzen, wenn sie die europäischen Preisangaben betrachten und nur das Aufwärtspotenzial sehen.
Die Zusammensetzung der Einnahmen vergrößert die Kluft noch. US-Teams erzielen ausgewogene Einnahmen aus Medien, Sponsoring, Fanartikeln und Eintrittskarten. Die meisten europäischen Vereine außerhalb der Elite sind gefährlich stark von TV-Geldern abhängig. Dies ist die strukturelle Wertlücke, die Junkermanns Teams genau untersuchen, und sie ist im Frauensport noch ausgeprägter: Dort hat das NJF-Joint-Venture „Spike Media“ mit der italienischen Lega Volley Femminile eine unterbewertete Liga zur zweitbeliebtesten des Landes gemacht – mit 1,2 Millionen Followern und 1,4 Milliarden digitalen Aufrufen.
Abseits des Spielfelds geht es oft um das Immobiliengeschäft. Lokale Behörden, die ihre Wähler nicht verärgern wollen, überlassen den Vereinen erstklassige Grundstücke und erteilen Baugenehmigungen für Stadien, die mit Einzelhandel, Gastronomie und Veranstaltungen verbunden sind. Italien ist das abschreckende Beispiel: Die meisten Stadien sind in städtischem Besitz, seit der Weltmeisterschaft 1990 bürokratisch blockiert, und Juventus ist fast der einzige Verein, der sein Stadion besitzt. Die Private-Equity-Eigentümer von Milan drängen gerade deshalb stark auf einen Neubau, weil ihnen dieser Vermögenswert fehlt.
In Europa gibt es zudem den Transfermarkt, der im geplanten amerikanischen System fehlt. Vereine wie Atalanta haben tragfähige Geschäftsmodelle aufgebaut, indem sie Spieler günstig kaufen, fördern und teuer verkaufen. Und Wert kann aus dem Nichts entstehen: Die beste Anekdote der Folge handelt von einem kapverdischen Torhüter, dessen Followerzahl während der Weltmeisterschaft von 50.000 auf rund 17 Millionen sprang – eine Erinnerung daran, dass die Zahlen in einer Tabellenkalkulation hinter den realen zurückbleiben.
Novicks abschließender Punkt ist beunruhigend. Heute kann ein Verein noch immer zu einem bescheidenen Multiplikator gekauft und verkauft werden, und ein 2-facher Multiplikator ist plausibel. Doch bei 10 Mrd. Dollar für Real Madrid oder 2,5 Mrd. Dollar für Atlético geht der Spielraum für Wertsteigerungen zu Ende. Oberhalb eines bestimmten Preises besteht die einzige Möglichkeit, Rendite zu erzielen, darin, das Geschäft auszubauen – und dazu sind die meisten Vereine nicht in der Lage. Jemand kauft das schlechteste Geschäft im Sport auf dem Höhepunkt des Marktes, ohne das Aufwärtspotenzial, das alle vor ihm rechtfertigte. Levys einleitende Frage, ob Fußballvereine eine Anlageklasse darstellen, lässt sich am Ende präziser beantworten: Das tun sie – vorerst – für diejenigen, die früh genug eingestiegen sind.
Das vollständige Gespräch, einschließlich Novicks Einschätzung dazu, ob sich der europäische Fußball letztendlich zu einem Franchise-Modell nach amerikanischem Vorbild entwickeln wird, ist im Gameday-Podcast von Nicole Junkermanns NJF Holdings zu hören.